El director mundial de renta fija, Jim Cielinsk en Janus Henderson Investors, explica su preocupación por el hecho de que las clases de activos de mayor riesgo aún no han valorado plenamente la probabilidad de una desaceleración económica a medida que los tipos de interés mundiales marchan al alza.
Ciudad de México, Octubre, 2022.- En este año de considerable volatilidad en los mercados financieros, la parte delantera de las curvas de rendimiento de los bonos del Tesoro ha actuado como motor y barómetro de la futura evolución de la economía y los mercados. Ante una desaceleración económica casi inevitable, los bonos -incluidos los del Tesoro a más corto plazo- no están haciendo honor a su condición de «refugio».
El culpable, para sorpresa de nadie, es una inflación generacionalmente alta. Sabíamos que la eventual retirada de la política monetaria acomodaticia de la era de la pandemia sería desigual, pero la inflación que se acerca a tasas anuales de dos dígitos en muchos mercados desarrollados ha hecho que el proceso sea peligroso. Aunque esperamos que lo peor de la inflación disminuya en los próximos meses, creemos que los tipos de interés seguirán siendo volátiles hasta que se aclare el panorama sobre cuándo se estabilizan los precios al consumo, el nivel en el que se asientan y -quizás lo más importante- lo que el doble golpe de la inflación y el mayor coste del capital significan para el crecimiento económico mundial.
Comienza el traspaso
El aumento histórico de este año en las tasas iniciales ha sido impulsado por el intento de los bancos centrales de elevar las tasas oficiales al nivel necesario para combatir la inflación. Tuvieron un comienzo lento. A fines de 2021, los future markets pronosticaron que la tasa de fondos federales subiría a 0,82% para este diciembre. El tipo de interés oficial está ya en el 3,25% y los future markets prevén una subida adicional de 100 puntos básicos (pb) para finales de año. La subida de 358 puntos básicos en lo que va de año del rendimiento del Tesoro estadounidense a 2 años indica que el mercado está tomando la palabra de la Reserva Federal (Fed) de que la prioridad número uno es controlar la inflación.
Seleccionar los tipos de interés y las expectativas del mercado de futuros y swaps
En este sentido, el trabajo de los economistas está casi hecho. Las previsiones de crecimiento económico se han rebajado y los mercados de futuros ven incluso la posibilidad de que se produzcan recortes de tipos en Estados Unidos a finales de 2023 (no es nuestra opinión). Creemos que ahora les toca a los analistas ajustar sus estimaciones a la realidad de una economía en desaceleración. Esto es cierto en todo el espectro de riesgo, tanto para la renta variable como para los créditos corporativos. A lo largo de este año, las previsiones de consenso sobre el crecimiento económico mundial han caído del 4,4% al 2,9%, según Bloomberg. La misma medida para los Estados Unidos ha bajado del 4,1% al 1,6%. Mientras tanto, las estimaciones de beneficios para 2022 del MSCI World IndexSM y del índice S&P 500® han caído un 2,9% y un 2,2%, respectivamente, desde sus máximos de mediados de año. Dudamos que sea suficiente. Del mismo modo, aunque el rendimiento de los créditos corporativos estadounidenses con grado de inversión parece ser un atractivo 5,7%, la mayor parte de esa ganancia se debe a la subida de los tipos de interés. Con 154 puntos básicos, el diferencial entre estos créditos y los de sus referencias libres de riesgo no se acerca ni de lejos a lo que esperaríamos que fuera de cara a una recesión económica.
Caminar hasta que se rompa algo
La retórica de los funcionarios de la Reserva Federal refuerza su nueva forma de luchar contra la inflación. En el 3,25%, el tipo de los fondos federales ya supera el tipo neutral a largo plazo previsto por el banco central, del 2,50%. Y es casi un hecho que esta diferencia aumentará en los próximos meses. Detrás de este impulso está la espiral de precios y salarios que temen los banqueros centrales. En consecuencia, dudamos de que la Reserva Federal haga una pausa en las subidas de tipos hasta que los aumentos de empleo en EE.UU. se repongan y el crecimiento salarial comience a caer. Si la Reserva Federal cree que el enfriamiento del mercado laboral es el eje para controlar la inflación, aunque esté muy por debajo de su media en lo que va de año, el cambio de 263.000 en las nóminas no agrícolas de septiembre, que sigue siendo relativamente saludable, indica que habrá más subidas. Sin embargo, dado el largo y variable retraso de la política monetaria, el énfasis en este indicador retrospectivo probablemente signifique que una recesión poco profunda – como mínimo – es inevitable.
En este sentido, el trabajo de los economistas está casi hecho. Las previsiones de crecimiento económico se han rebajado y los mercados de futuros ven incluso la posibilidad de que se produzcan recortes de tipos en Estados Unidos a finales de 2023 (no es nuestra opinión). Creemos que ahora les toca a los analistas ajustar sus estimaciones a la realidad de una economía en desaceleración. Esto es cierto en todo el espectro de riesgo, tanto para la renta variable como para los créditos corporativos. A lo largo de este año, las previsiones de consenso sobre el crecimiento económico mundial han caído del 4,4% al 2,9%, según Bloomberg. La misma medida para los Estados Unidos ha bajado del 4,1% al 1,6%. Mientras tanto, las estimaciones de beneficios para 2022 del MSCI World IndexSM y del índice S&P 500® han caído un 2,9% y un 2,2%, respectivamente, desde sus máximos de mediados de año. Dudamos que sea suficiente. Del mismo modo, aunque el rendimiento de los créditos corporativos estadounidenses con grado de inversión parece ser un atractivo 5,7%, la mayor parte de esa ganancia se debe a la subida de los tipos de interés. Con 154 puntos básicos, el diferencial entre estos créditos y los de sus referencias libres de riesgo no se acerca ni de lejos a lo que esperaríamos que fuera de cara a una recesión económica.
Caminar hasta que se rompa algo
La retórica de los funcionarios de la Reserva Federal refuerza su nueva forma de luchar contra la inflación. En el 3,25%, el tipo de los fondos federales ya supera el tipo neutral a largo plazo previsto por el banco central, del 2,50%. Y es casi un hecho que esta diferencia aumentará en los próximos meses. Detrás de este impulso está la espiral de precios y salarios que temen los banqueros centrales. En consecuencia, dudamos de que la Reserva Federal haga una pausa en las subidas de tipos hasta que los aumentos de empleo en EE.UU. se repongan y el crecimiento salarial comience a caer. Si la Reserva Federal cree que el enfriamiento del mercado laboral es el eje para controlar la inflación, aunque esté muy por debajo de su media en lo que va de año, el cambio de 263.000 en las nóminas no agrícolas de septiembre, que sigue siendo relativamente saludable, indica que habrá más subidas. Sin embargo, dado el largo y variable retraso de la política monetaria, el énfasis en este indicador retrospectivo probablemente signifique que una recesión poco profunda – como mínimo – es inevitable.
Dicho de otro modo, la Fed subirá hasta que algo se rompa. La pregunta es: ¿qué? El mercado global de bonos ya está estresado. Nuestra opinión de que los mercados podrían haber manejado una normalización metódica de los tipos nunca se puso a prueba debido a la rápida aparición de la inflación. Desde entonces, los mercados han reaccionado -a veces de forma caótica- a las nuevas realidades macroeconómicas, con el fracaso fiscal del Reino Unido como ejemplo más reciente.
Hasta ahora, la agitación se ha limitado a los mercados financieros. Como indica la historia, eso puede no durar, especialmente cuando la Fed parece centrada en enfriar el mercado laboral. A diferencia de la Crisis Financiera Global (CFG), cuando existía una fuente aguda de riesgo en forma de vivienda en Estados Unidos, la deuda excesiva -gracias a los tipos de interés de la política monetaria- está dispersa por toda la economía mundial. La dispersión, sin embargo, no elimina los riesgos. Normalmente, son los segmentos más débiles de la economía los que fallan primero. Estos acontecimientos se consideran inicialmente idiosincrásicos hasta que empiezan a acumularse. Para entonces, el mercado se da cuenta tardíamente de que tiene algo sistémico entre manos. Otro motivo de preocupación es la estructura del mercado, especialmente teniendo en cuenta la cantidad de apalancamiento del sistema. Una potente mezcla de apalancamiento y uso generalizado de derivados sólo necesita un catalizador para desencadenar dislocaciones de los precios o, en el peor de los casos, la convulsión del mercado.
Manejando la torre de vigilancia
Abundan los candidatos a ser el siguiente zapato que caiga. La deuda a tipo variable, los mercados fronterizos y los créditos corporativos de menor calidad son objeto de seguimiento. El coste del capital está aumentando en toda la economía mundial. Si nos centramos en los bonos del Tesoro de EE.UU. a 2 años, en el último año su rendimiento real (tipo nominal menos la inflación de equilibrio) ha pasado de estar por debajo del -3.0% a alcanzar el 2.3%. Los rendimientos reales a diez años han seguido una trayectoria similar, aunque ligeramente menos agresiva, ya que el mercado valora la desaceleración de la economía en un horizonte más largo.
Creemos que la atención de los inversores en los próximos meses debería dividirse entre la inflación y si los activos de mayor riesgo incorporan más plenamente en sus precios una economía en desaceleración, el estrechamiento de los márgenes de beneficio y quizás una mayor morosidad. Dos hechos favorables son que los gestores de las empresas han mantenido la disciplina de sus balances, en relación con otros ciclos, bloqueando la deuda a bajo coste, y que los prestamistas hipotecarios estadounidenses han evitado en gran medida las malas decisiones que precedieron a la CFG.
Aun así, el coste del capital puede aumentar a corto plazo, ya que los indicadores del mercado laboral, como la media de cuatro semanas de solicitudes iniciales de subsidio de desempleo, se mantienen por debajo de los niveles de precaución. Por último, y como demuestran los repuntes intermitentes pero finalmente efímeros, el mercado necesita comprobar la realidad de lo que la Reserva Federal y otros bancos centrales entienden por controlar la inflación. La caída de la inflación general en EE.UU. del 9,1% al 5,0% no justificaría el «visto bueno» a los activos de riesgo. Este proceso es aún más difícil en Europa. Con una inflación general en el Reino Unido justo por debajo del 10%, y no mucho más baja en la eurozona, los mercados de futuros anticipan que los bancos centrales de estas regiones subirán agresivamente los tipos hasta bien entrado el año 2023, a pesar de la notable fragilidad económica. Esta es una receta para la estanflación, un entorno en el que esperamos que tanto los activos de riesgo como los bonos más seguros sigan sufriendo.
Acerca de Janus Henderson
Janus Henderson Group es una firma internacional líder de gestión activa cuyo objetivo consiste en ayudar a los inversores a alcanzar sus objetivos financieros a largo plazo a través de una amplia gama de soluciones de inversión, incluyendo estrategias de renta variable, renta fija, multiactivo e inversiones alternativas.
A 31 de marzo de 2022, los activos gestionados de Janus Henderson ascienden a cerca de 361.000 millones de dólares estadounidenses, su plantilla supera los 2.000 empleados y tiene oficinas en 23 ciudades del mundo. Con sede en Londres, la firma cotiza en la Bolsa de NYSE y en la ASX.
Fuente: Janus Henderson Group plc
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