Por Jason England y Daniel Siluk
Promoción web: Advertimos que la decisión de la Fed de elevar los tipos de interés no debe considerarse inequívocamente como una decisión de halcón.
Introducción: Los gestores de carteras Jason England y Daniel Siluk creen que, aunque la decisión de la Reserva Federal (Fed) de subir los tipos de interés estuvo bien programada y justificada, es probable que el mercado esté sobreestimando el compromiso del banco central estadounidense con un endurecimiento agresivo.
Puntos clave:
– Como se esperaba, la aceleración de la inflación obligó a la Reserva Federal (Fed) a iniciar su primera subida de tipos de 25 puntos básicos (pb) de este ciclo, poniendo así fin a la política de tipos de interés de cero por ciento de la era de la pandemia.
– En nuestra opinión, la elevada inflación ha colocado a la Fed en una senda estrecha y ha aumentado el riesgo de error en la política, con dos resultados potenciales -la ralentización del crecimiento y la incrustación de las expectativas de inflación- compitiendo por la supremacía.
– Con nuestra expectativa de que la política monetaria de EE.UU. será finalmente más blanda de lo que muchos esperan, creemos que los bonos a más largo plazo siguen corriendo el riesgo de continuar con la presión inflacionista.
En un movimiento bien planeado, la Reserva Federal (Fed) elevó el miércoles su tipo de interés de referencia a un día en 25 puntos básicos (pb), hasta un rango del 0.25% al 0.50%. Y lo que es más importante, la propia previsión del banco central estadounidense sobre la futura senda de subidas de tipos -expresada en su encuesta «Dots», que registra la proyección de cada funcionario de la Fed sobre el tipo de los fondos federales- aumentó a siete subidas para este año y cuatro para 2023. En la encuesta de diciembre, estas expectativas eran de tres subidas en cada uno de estos años.
Mientras que algunos pueden interpretar esto como una continuación del cambio hacia un sesgo de halcón, nosotros somos más circunspectos. Creemos que las siete subidas de tipos de 25 puntos básicos que el mercado de futuros prevé para este año representan en gran medida un límite superior de posibles subidas y que es poco probable que este escenario se materialice. Además, la encuesta actual de Dots viene con una advertencia considerable: había menos miembros con derecho a voto en la reunión de esta semana debido a la transición en curso en la composición de la dirección de la Fed y ninguno de los nominados por el presidente Biden ha ocupado su puesto. Es importante destacar que creemos que los posibles nuevos miembros se inclinarán hacia el campo dovish, reforzando nuestra opinión de que las expectativas del mercado se han adelantado a la realidad. Merece la pena recordar que, a lo largo del mandato del presidente Jerome Powell, cuando se le ha dado a elegir entre dos caminos -y sin haber sido asaltado por los máximos de varias décadas de inflación- ha optado por una mayor acomodación.
Sobre esa inflación
La realidad que el presidente Powell no ha podido evitar es que la inflación sigue en marcha. En febrero, tanto el índice de precios al consumo general como el subyacente de Estados Unidos alcanzaron máximos de varias décadas: 7.9% y 6.4%, respectivamente. Las expectativas del mercado de que el aumento de los precios se desvíe hacia el rango preferido por la Reserva Federal del 2,0% a largo plazo parecen escasas. Se espera que la inflación se sitúe en una media del 3.6% en los próximos cinco años, según el mercado de valores del Tesoro estadounidense para la protección contra la inflación (TIPS). Para el horizonte de 10 años, la media es de un 2.95% ligeramente menos ulceroso. Interpretamos estos elevados niveles como el creciente reconocimiento por parte del mercado de que la Reserva Federal será más tolerante con un ritmo de inflación pocas veces visto en EE.UU. en las últimas tres décadas.
Sin embargo, la Fed se enfrenta a un dilema. Gran parte del actual bandazo al alza de los precios se debe a las limitaciones de la oferta. La pandemia mundial ha provocado interrupciones en el suministro de semiconductores y otros importantes insumos industriales. La escasez de mano de obra ha provocado una presión al alza de los salarios, que alimenta directamente la inflación, especialmente en las economías basadas en los servicios. Desgraciadamente para la Reserva Federal, el instrumento contundente de las subidas de tipos tiende a ser menos eficaz para combatir la inflación impulsada por factores de oferta que para sofocar los periodos de aceleración de los precios impulsados por la demanda a toda máquina.
Una senda política cada vez más estrecha
La naturaleza de este brote de inflación, que se ha visto exacerbada por los recientes acontecimientos geopolíticos, amplía nuestra preocupación por el potencial de error de la política monetaria. Los responsables de la política monetaria deben realizar un peligroso acto de equilibrio. Si la Fed aprieta demasiado, la economía estadounidense podría entrar en recesión. Si se queda atrás y las expectativas de una mayor inflación se consolidan, las valoraciones de los bonos podrían verse presionadas, ya que se exigen mayores descuentos para compensar el menor valor de los flujos de caja futuros.
Se impone la precaución
La plantilla esperada de un ritmo metódico de subidas de tipos en 2022 ha dado un vuelco. Creemos que cada reunión de la Fed tiene el potencial de ser «viva», lo que significa que es posible una subida de tipos. Aunque es probable que esté bien programada según el modus operandi del presidente Powell, no podemos descartar una subida de 50 puntos básicos en algún momento.
Sin embargo, el cambio forzado en la postura de la Fed significa que el periodo de «máxima incertidumbre política» probablemente se ha prolongado. Nuestra opinión es que la Fed hará todo lo posible por proceder con cautela. Sin embargo, esta misma cautela podría dar lugar a una mayor volatilidad en los tipos de interés a más largo plazo, ya que el riesgo de una inflación superior a la tendencia se fija en la mente de los inversores.
En consecuencia, creemos que los inversores deberían tratar la exposición a los tipos de interés -o la duración- con precaución. Los bonos a más largo plazo, en nuestra opinión, parecen más vulnerables a una elevada volatilidad. Y dado el relativo aplanamiento de la curva de rendimientos, el incremento de la rentabilidad por mantener vencimientos más lejanos puede no compensar el mayor riesgo. Por último, la incertidumbre geopolítica derivada de los acontecimientos en Ucrania refuerza aún más nuestra opinión de que ahora no es el momento de asumir ningún riesgo indebido en la asignación de la renta fija.
El punto básico (pb) equivale a 1/100 de un punto porcentual. 1 pb = 0.01%, 100 pb = 1%.
La duración mide la sensibilidad del precio de un bono a los cambios en los tipos de interés. Cuanto más larga sea la duración de un bono, mayor será su sensibilidad a las variaciones de los tipos de interés y viceversa.
