- Tom Ross, gestor de carteras de renta fija, analiza las perspectivas de los bonos corporativos de alto rendimiento para 2024 y el posible estira y afloja entre tasas y rendimientos.
Datos clave
- Es probable que 2024 sea un año lento para la economía mundial, con algunas regiones rozando la recesión a medida que hagan efecto los efectos retardados del anterior endurecimiento de la política monetaria.
- Esperamos un forcejeo entre los responsables políticos, que recortarán las tasas, y los temores al crecimiento, que provocarán volatilidad en los diferenciales de crédito.
No es ninguna revelación afirmar que el crecimiento económico en 2024 será lento. La opinión generalizada entre los autores de las previsiones económicas de Bloomberg es que la economía mundial crecerá menos que en 2023: se prevé un 2,7% para 2024, frente a un 2,9% en 2023.1 A primera vista, esto podría parecer irrelevante, pero hay que tener en cuenta que se trata de cifras reales (ajustadas a la inflación), por lo que con el descenso de la inflación, el crecimiento nominal será más débil. El segundo aspecto a destacar es que se espera que los mercados emergentes hagan gran parte del trabajo duro: se espera que EE.UU. y la Eurozona en conjunto crezcan en torno al 1% en términos reales.1
Crecimiento moderado
Para los bonos corporativos de alto rendimiento, un crecimiento económico lento está muy lejos de la ausencia de crecimiento económico. Debería ser suficiente para permitir a la mayoría de las empresas calificadas de alto rendimiento seguir cumpliendo con sus obligaciones de deuda. Los fundamentos de las empresas parecen razonablemente sólidos a estas alturas del ciclo económico y una desaceleración bien anunciada significa que las empresas han tenido más tiempo para prepararse.
Somos conscientes de que el impacto retardado del endurecimiento monetario podría dejarse sentir en 2024. Aunque esperamos que los bancos centrales de EE.UU. y Europa bajen los tipos de interés en los próximos 12 meses, las empresas que necesiten refinanciar seguirán enfrentándose a un aumento de los costes de financiación, dadas las bajas tasas de los años anteriores.
Es probable que el efecto acumulado de todo esto reduzca los beneficios y anime a las empresas a recortar costos. Dado que los prestatarios de alto rendimiento tienden a estar más representados por pequeñas y medianas empresas, así como por los sectores más cíclicos, la ralentización del crecimiento se dejará sentir normalmente con más intensidad que entre los prestatarios con grado de inversión.
Movimiento de los diferenciales
Cuando se habla de la clase de activos de alto rendimiento, los analistas suelen referirse a los impagos y, si bien es cierto que una empresa que incumple sus obligaciones no es bienvenida, una consideración más amplia son los movimientos de los diferenciales (el rendimiento adicional que paga un bono de alto rendimiento en comparación con un bono del Estado de vencimiento similar).
Además de los factores corporativos individuales, los diferenciales de los bonos de alto rendimiento dependen en gran medida del entorno. Hacia finales de 2023, las expectativas de un escenario de descenso gradual se afianzaron. Para que los diferenciales continúen estrechándose (reduciéndose) es necesario que la inflación se comporte y que la economía aumente moderadamente. Esto ya ocurrió a mediados de los noventa, después de que la Reserva Federal estadounidense (Fed) suavizará los tipos, por lo que no lo descartamos. Sin embargo, cualquier indicio de recesión en EE.UU. y los diferenciales podrían ampliarse (subir), anulando potencialmente cualquier efecto positivo de la bajada de tasas por parte de los bancos centrales.
La descompresión (ampliación de los diferenciales a medida que se desciende en el espectro crediticio en respuesta a noticias negativas) se ha producido principalmente entre los bonos con calificación CCC más baja (principalmente en Europa), y los diferenciales de los bonos con calificación BB y B se han estrechado activamente en 2023. Esto tiene su lógica -los bonos con calificación CCC son más vulnerables al impago, mientras que los BB y B están mejor situados para hacer frente a una economía en desaceleración-, pero creemos que el mercado puede ser un poco complaciente dados los riesgos potenciales en el horizonte. El muro de los vencimientos (empresas que necesitan refinanciarse en los próximos dos años) ha ido creciendo, por lo que existe la posibilidad de volatilidad a medida que se reduce el margen para retrasar la refinanciación.
Nuestras expectativas para los incumplimientos en 2024 son que, fuera de una recesión aguda, serán más altos, pero más como una meseta que como un pico. Este ciclo de impago más prolongado hace que la responsabilidad recaiga durante más tiempo en la selección de valores. En Europa, la menor proporción de bonos con calificación CCC en esa región significa que la tasa de incumplimiento debería mantenerse por debajo de la de Estados Unidos.
Encontrar una postura firme
En nuestra opinión, las perspectivas de crecimiento para el próximo año pueden ser complicadas, lo que aconseja un enfoque de inversión ágil. El riesgo de ampliación de los diferenciales plantea un problema mayor para los sectores más cíclicos, por lo que apostamos por aquéllos con flujos de caja más predecibles, como la sanidad. Somos selectivos en cuanto a los ramos orientados al consumo, pero vemos oportunidades en los minoristas de alimentación, dados sus ingresos más fiables y la incipiente relajación de la inflación de costes. Creemos que ciertas áreas del ocio siguen ofreciendo perspectivas atractivas siempre que el mercado laboral se mantenga resistente. En nuestra opinión, el sector de las telecomunicaciones se enfrenta a algunos retos estructurales, ya que se trata de una industria madura con elevados niveles de endeudamiento que, sin embargo, debe hacer frente a importantes necesidades de inversión de capital.
El estímulo direccional
Los rendimientos de los bonos se ajustaron al alza en respuesta a la inflación y a la subida de los tipos de interés, pero ese ajuste, en nuestra opinión, ya ha terminado. Los bancos centrales han tenido éxito en su guerra contra la inflación, por lo que los recortes de tasas deberían ser un hecho, aunque el calendario de los recortes será otra fuente de volatilidad. Somos conscientes de que los rendimientos medios de los bonos de alto rendimiento del 7,1% en Europa y del 8,5% en EE.UU. proporcionan una renta atractiva y un colchón potencial contra los contratiempos.2 De hecho, un descenso del 1% en el rendimiento de un bono con un rendimiento del 8,5% tiene el potencial de proporcionar rendimientos totales de dos dígitos bajos durante un período de 12 meses, siempre que el bono no incumpla.3 Por lo tanto, hay mucho que jugar si un descenso suave se hace realidad.
Durante gran parte de 2022 y 2023, los datos de flujos de fondos para la clase de activos de alto rendimiento estuvieron dominados por las salidas.4 En noviembre de 2023 se produjo una mejora en el sentimiento a medida que los inversores persiguen el rendimiento y el escenario de aterrizaje suave ganaba credibilidad. Dado que los mercados se han mostrado negativos hacia esta clase de activos durante los dos últimos años, un continuo goteo de flujos positivos podría servir de apoyo a corto plazo.
En resumen, las perspectivas del alto rendimiento siguen dependiendo de la evolución de los datos económicos. Creemos que la selección de valores será cada vez más importante en un periodo en el que es probable que aumenten los incumplimientos y en el que el efecto retardado del endurecimiento de las políticas puede ser más agudo. Podría producirse un forcejeo entre los diferenciales y las tasas. La contención de la inflación y la desaceleración de las economías deberían permitir a los bancos centrales bajar los tipos y los rendimientos de la deuda pública. Aunque esto podría ayudar a bajar los rendimientos de los bonos de alto rendimiento, prevemos que el impacto retardado del endurecimiento monetario cause algún que otro susto al crecimiento. A lo largo de 2023 experimentamos varios cambios de opinión y prevemos más de lo mismo en 2024, ya que los brotes de optimismo y pesimismo en torno al crecimiento económico provocan volatilidad en los diferenciales. Será un año de vigilancia, pero la volatilidad debería ofrecer oportunidades.
1Fuente: Bloomberg, Previsiones económicas. Las previsiones se basan en una combinación de cifras de economistas a 1 de diciembre de 2023. No hay garantías de que se mantengan las tendencias anteriores ni de que se cumplan las previsiones.
2Fuente: Bloomberg, ICE BofA Euro High Yield Index, ICE BofA US High Yield Index, yield to worst. La rentabilidad a peor es el rendimiento más bajo que un bono (índice) puede alcanzar siempre que el emisor o emisores no incumplan; tiene en cuenta características especiales como las opciones de compra (que otorgan a los emisores el derecho a rescatar un bono en una fecha determinada). Rendimientos a 30 de noviembre de 2023. Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados.
3El potencial de rentabilidad total supone una caída de 100 puntos básicos (1%) en los diferenciales de un bono con vencimiento a cuatro años y sin impago. El punto básico (pb) equivale a 1/100 de un punto porcentual, 1 pb = 0,01%. Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados. No hay garantía de que se mantengan las tendencias pasadas ni de que se cumplan las previsiones.
4Fuente: Bloomberg Intelligence, Corporate Credit Dashboard, flujos de fondos de alto rendimiento de Europa y Norteamérica, a 1 de diciembre de 2023. No se garantiza que se mantengan las tendencias anteriores ni que se cumplan las previsiones.
